読者です 読者をやめる 読者になる 読者になる

Think outside the box

MAKE JAPAN GREAT AGAIN

日銀理論は地動説、世界標準理論は天動説

経済記事ピックアップ 金融

現代の金融の核心にあるのが、銀行が無から預金(マネー)を創造する信用創造です。その流れは「信用力のある借り手の存在∩銀行の貸出能力(自己資本比率規制をクリア)→貸出と預金創造→法定準備預入・現金引出・銀行間決済のためにマネタリーベース調達」で、預金が先・マネタリーベースが後の順です。預金創造の事前にマネタリーベースは不要です。中央銀行には需要に応じてマネタリーベースを供給する義務があるので*1、銀行にとってマネタリーベースの量は貸出の制約にはなりません*2。制約になるのはマネタリーベースの価格すなわち短期金融市場金利政策金利です。

The idea of a regular injection of reserves-in some approaches at least-also suffers from a naive assumption that the banking system only expands loans after the System (or market factors) have put reserves in the banking system. In the real world, banks extend credit, creating deposits in the process, and look for the reserves later. The question then becomes one of whether and how the Federal Reserve will accommodate the demand for reserves. In the very short run, the Federal Reserve has little or no choice about accommodating that demand; over time, its influence can obviously be felt.

…, it is argued by some that financial institutions would be free to instantly transform their loans from the central bank into credit to the non-financial sector. This fits into the old theoretical view about the credit multiplier according to which the sequence of money creation goes from the primary liquidity created by central banks to total money supply created by banks via their credit decisions. In reality the sequence works more in the opposite direction with banks taking first their credit decisions and then looking for the necessary funding and reserves of central bank money.

この因果関係は、短期金融市場金利が変わらなければ、中央銀行が資産を大量に購入してマネタリーベースを増やしても(量的緩和)、マネーストック増加には直結しないことを示しています。市中現金と法定準備の額も変わらないので、中央銀行の口座に超過準備が積み上がるだけです。超過準備は中央銀行が操作するものであり、銀行が貸し渋って“idle money”を貯めこんでいるというのは誤解です。

In fact, the total quantity of reserve balances held by banks conveys no information about their lending activities – it simply reflects the Federal Reserve’s decisions on how many assets to acquire.

中央銀行量的緩和政策において高水準の超過準備を安定維持するためのツールが超過準備に付される利息(付利)です*3。他の短期資産の利回りと同等の付利がなければ、超過準備は銀行にとって機会費用となるため、短期金融市場がババ抜きのババ*4を押し付け合う混乱の場になってしまうからです。量的緩和における付利の必要性は国際決済銀行(BIS)のワーキングペーパーでも説明されています。

But in order to induce banks to accept a large expansion of such balances in the context of balance sheet policy, the central bank has to make bank reserves sufficiently attractive relative to other assets (scheme 2). In effect, this renders them almost perfect substitutes with other short-term sovereign paper. This means paying an equivalent interest rate. In the process, their specialness is lost. Bank reserves become simply another claim issued by the public sector. 

利息の付いた超過準備は銀行にとっては資産ポートフォリオの一つの流動性預金(預け金)に過ぎません。付利をマイナスにすれば銀行が貸出に駆り立てられるという主張がありますが、家計が箪笥預金するように、銀行が現金を中央銀行から引き出して金庫に貯め込むだけです。以下は上のニューヨーク連銀の解説です。

If the IOER rate were set sufficiently far below zero, banks may choose to store currency rather than hold deposits at the Fed, and households may prefer holding cash if banks impose significant fees on deposits.

中央銀行が銀行から国債を買い入れて超過準備を増やせば銀行の資産ポートフォリオ構成は変化しますが、借り手の信用力や銀行の貸出能力や意欲が高まるわけではないので、銀行の預金創造の活発化(→マネーストックの増加)には直結しません。したがって、インフレを誘発するとも言えません*5

In fact, the level of reserves hardly figures in banks’ lending decisions. The amount of credit outstanding is determined by banks’ willingness to supply loans, based on perceived risk-return trade-offs, and by the demand for those loans. The aggregate availability of bank reserves does not constrain the expansion directly.

[…]

Reserves simply constitute one possible asset among the many that can serve this purpose. 

[…]

…it is not clear how inflationary pressures could be more pronounced in a banking system that keeps its liquid assets in the form of overnight deposits at the central bank compared to one that holds one-week central bank or treasury bills. 

ECBのConstâncio(上のリンク)

Central bank reserves are held by banks and are not part of money held by the non-financial sector, hence not, per se, an inflationary type of liquidity. There is no acceptable theory linking in a necessary way the monetary base created by central banks to inflation. 

ニューヨーク連銀のスタッフレポートも同様の分析をしています。

The examples show how the quantity of bank reserves is determined by the size of the Federal Reserve’s policy initiatives and in no way reflects the initiatives’ effects on bank lending. We also argue that a large increase in bank reserves need not be inflationary, because the payment of interest on reserves allows the Federal Reserve to adjust short-term interest rates independently of the level of reserves.

[銀行等の貸出や有価証券買い入れによって預金が創造されることを示す表]

f:id:prof_nemuro:20130723204534g:plain

[日銀の新金融緩和策によって銀行の資産ポートフォリオ国債から日銀預け金にシフトしたことを示すグラフ]

f:id:prof_nemuro:20130722214002g:plain

すべての経済主体がこの理論を正しく認識しているわけではないので、超過準備の増加がインフレ到来を予想する空気を醸成する可能性はあります(BISワーキングペーパーもその可能性について言及しています)。しかし、それは錯覚によるプラセボ効果のようなものであり、確実なトランスミッション・メカニズムの存在を意味していないことは承知しておかなければなりません。

…what if economic agents do believe – as argued here, incorrectly – that bank reserves are truly special? 

以上がBISを始めとする世界の中央銀行関係者や金融・銀行の専門家が用いている理論です。もちろん、以前の日本銀行もこのような理論に基づいて金融政策を行っていました。日本では日銀が基づいていた理論を「世界標準からかけ離れた『日銀理論』」と批判する声が根強くありましたが、日銀理論の根幹は世界の中央銀行関係者や金融・銀行の専門家の間では常識的なものであり、決して主体思想のような独特のものではありません。

日銀批判論者が「世界標準」とする理論は、銀行は中央銀行から供給されたマネタリーベース貨幣乗数倍してマネーストックを創造するというもので、世界の中央銀行関係者や金融・銀行の専門家が用いる理論とは因果関係が逆になっています*6。インフレ圧力を高める←マネーストックを増やす←マネタリーベースを増やす、という政策提言はこの理論から導かれています。 

代表的な両派の論争が、昨年3月末から4月初にクルーグマンとキーン(オーストラリアの経済学者)の間で行われたものです。経緯は下のリンク先記事に詳しくまとめられています。

New York Timesのコラムからは、クルーグマン

  • 銀行が貸出=預金創造するためには事前にマネタリーベースが必要(⇔不要)
  • 銀行はマネタリーベースを貨幣乗数倍してマネーを創造する(⇔因果関係が逆)
  • 銀行の預金創造はFedのマネタリーベース供給額に制約される(⇔制約されない)

と「教科書」的に考えていたことが伺えます(括弧内が正解)。

If I decide to cut back on my spending and stash the funds in a bank, which lends them out to someone else, this doesn’t have to represent a net increase in demand. Yes, in some (many) cases lending is associated with higher demand, because resources are being transferred to people with a higher propensity to spend…

It’s obvious that many commenters don’t get the distinction between the proposition that banks create money — which every economics textbook, mine included, says they do (that’s what the money multiplier is all about) — and the proposition that their ability to create money is not constrained by the monetary base. Sigh.

[…]

I often see the view that banks can create credit out of thin air. There are vehement denials of the proposition that banks’ lending is limited by their deposits, or that the monetary base plays any important role; banks, we’re told, hold hardly any reserves (which is true), so the Fed’s creation or destruction of reserves has no effect.

This is all wrong, and if you think about how the people in your story are assumed to behave — as opposed to getting bogged down in abstract algebra — it should be obvious that it’s all wrong.

First of all, any individual bank does, in fact, have to lend out the money it receives in deposits. Bank loan officers can’t just issue checks out of thin air; like employees of any financial intermediary, they must buy assets with funds they have on hand.

[…]

And currency is in limited supply — with the limit set by Fed decisions. So there is in fact no automatic process by which an increase in bank loans produces a sufficient rise in deposits to back those loans, and a key limiting factor in the size of bank balance sheets is the amount of monetary base the Fed creates — even if banks hold no reserves.

1998年の「日銀がマネタリーベースを増やし続けると宣言すればインフレ予想が高まる」 という論文も、“textbook”の理論に基づいていたわけです。

しかし、これは19世紀から20世紀初頭までの銀行の記述であり、現代の金融・銀行制度には当てはまらないことが論争の過程で複数の金融論の専門家から指摘されました。詳しい説明は以下のリンク先にあります。 

Neon Sign”とは、クルーグマンが1994年の著書『経済政策を売り歩く人々』で使った言葉です。

[p.325~326]

さらに重要なことには、生産性と国際競争力との関係に関する誤解が蔓延することによって、誰が信頼できる経済の専門家であるかテストできるようになったのである。これは物理学における量子力学の問題のように難しくはない。つまり、経済学の専門家と見なされたいと思っている人が、上述のような議論や事実を簡潔明瞭に説明できなければ、それに対して何の言い逃れもできない。もし誰かが「アメリカが、今日の世界経済で競争に勝つためには高い生産性が必要である」というようなことを唱えようものなら、その人が誰であろうと、またいかにもっともらしく聞こえようとも、耳を貸さないことである。その人は「私は、自分が何をしゃべっているのかわかっていません」と書かれたピカピカのネオンサインを身にまとっているようなものだからである。

1994年のクルーグマンによれば、現在のクルーグマンは金融政策や銀行に関しては「何をしゃべっているのかわかっていない、耳を貸してはならない人」ということになります。金融・銀行が専門ではないクルーグマンは、金融の現実と理論の進歩に取り残されていたわけです。キーンは現代金融の現実に即した理論を地動説、現実を説明できなくなったにも関わらず教科書には残り続けている「標準理論」を天動説にたとえています。

下のリンク先記事の「わかりやすい」説明も天動説によるもので、現代の銀行の説明としては誤りです(どこが誤っているか見つけてください)。「わかりやすい=正しい」ではありません。

バブル崩壊後の1990年代前半に、日本では「日銀がマネタリーベースを増やせば貨幣乗数倍されてマネーが増える」という日銀批判が起こりましたが、これは天動説の議論であり、地動説ではそもそも「貨幣乗数など存在しない」のです(サッチャー風)。 

…it seems unlikely that a standard multiplier story will explain the effect.

[…]

…the relationships implied by the money multiplier do not exist in the data for the most liquid and well-capitalized banks. 

[…]

The results in this paper suggest that the quantity of reserve balances itself is not likely to trigger a rapid increase in lending. To be sure, the low level of interest rates could stimulate demand for loans and lead to increased lending, but the narrow, textbook money multiplier does not appear to be a useful means of assessing the implications of monetary policy for future money growth or bank lending. 

信用創造が先、マネタリーベース調達が後なので、マネーストック÷貨幣除数=マネタリーベース(左辺から右辺への因果関係)と定義するのが妥当です。

ECBのConstâncio(上のリンク)

In modern banking sectors, credit decisions precede the availability of reserves in the central bank. As Charles Goodhart pointedly argued, it would be more appropriate talking about a “Credit divisor” than about a “Credit multiplier”.

貨幣乗数の逆数β=マネタリーベースMB/マネーストックMSとすれば、MS×β=MBとなります。βの上昇は、預金から現金へのシフト、預金準備率の引き上げ、超過準備の増加を意味します。貨幣乗数よりもその逆数βのほうが、数字の意味を因果関係として理解しやすいはずです。

f:id:prof_nemuro:20130724010323g:plain

f:id:prof_nemuro:20130724013051g:plain

貨幣乗数が掛けられるマネタリーベースという用語も誤解を招きやすいものです。小宮隆太郎+日本経済研究センター編『金融政策論議の争点』には

[p.272]

日銀当座預金は民間銀行の貸出と預金のベースとして使われるからこそ、マネタリーベースと呼ばれているのである。

[p.397]

超過準備がマネタリーベースとして機能し、金融緩和効果を発揮することは、大不況期のアメリカに典型的に見られる。

という記述がありますが、これらも預金創造の事前にマネタリーベースが必要、あるいはマネタリーベースが増えれば預金も増えるとする天動説の考え方です。

地動説を唱えたガリレオ・ガリレイが迫害されたように、現代の金融理論が広く受け入れられるにはいま少し時間が必要なのかもしれません。 

1300年にわたって支持されてきたプトレマイオスの宇宙に対するキリスト教や人々の信奉は根強く、地動説が広く受けられるにはいま少し時間が必要でした。

ジョルダーノ・ブルーノの悲劇の再現は避けてもらいたいものです。

日本銀行 (ちくま新書)

日本銀行 (ちくま新書)

本当に日本銀行が悪いのか

本当に日本銀行が悪いのか


Krugman "Knocked out of Neoclassical Orbit" by Steve Keen's Meteoric Rise!

*1:銀行の需要に応じてマネタリーベースを供給しなければ、決済不履行の連鎖から経済が大混乱に陥ってしまいます。これを避けるのが中央銀行の使命です。

*2:量は中央銀行が事前に決めているのではなく、需要によって事後的に決まる。

*3:現在の日本銀行の付利は0.1%(最近の無担保コールO/N物レート平均は0.07%台)。量的緩和中のFedECB政策金利と同水準の利息を付けています(ECBは逆に所要準備が対象)。

*4:英語では“hot potato”

*5:政府が恒久的な減税や財政支出増を国債増発で賄い、それを中央銀行が直接または銀行経由で買い入れれば、総需要とマネーストックの増加→インフレを確実に実現できます。

*6:あるいは、中央銀行が供給するマネタリーベースの量が銀行の信用創造やインフレ予想をコントロールするというもの。