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Think outside the box

MAKE JAPAN GREAT AGAIN

再び貨幣乗数と量的緩和について

金融

貨幣乗数量的緩和についての追加説明です。

貨幣乗数理論とは、中央銀行が準備預金を増やす→銀行がそれを基(raw material)にして貨幣乗数倍の貸出を行う→預金が増加、というものです*1。この見方では、銀行貸出は中央銀行が操作する準備預金の量に制約されていることになります。裏を返せば、中央銀行は準備預金の量を操作することで、マネーストックやインフレ率及び景気を操作できることになります。*2(以下、強調は引用者)

Your textbook will go on to explain that the money multiplier gives the Fed great power over the economy. The Fed is able to use open market operations (purchases and sales of government bonds) to control the monetary base. The monetary base, in turn, serves as the raw material from which banks create ordinary money for the rest of us.

中央銀行は準備預金の増減で景気をコントロールできる→不況が続く責任は中央銀行にある」という考え方の普及には、クルーグマンが好んで用いる「子守協同組合」モデルが大きな役割を果たしたようです。

しかしながら、複数の過去記事で説明したように、このモデルは現実とは合致していません。銀行は"reserves first"ではなく"loans first"、すなわち、貸出は準備預金の量に制約されていないからです。貸出を制約しているのは、資金需要と銀行の資本です。資金需要が乏しい状況では、中央銀行が準備預金を増やしても、貸出とマネーストック増加にはつながらず、超過準備が積み上がるだけであることは、量的緩和を行う各国の現状が示しています。

The first of these constraints is the demand for loans. No matter how much they hold in reserves, banks will not make loans unless they see lending opportunities that produce a sufficiently high risk-adjusted return to allow a profit, after taking into account the cost of funding the loan and an appropriate margin for administrative costs. Absent adequate loan demand, any attempt by the Fed to pump more reserves into the system through open market operations will simply lead banks to accumulate excess reserves, not to make more loans.

日米英欧の量的緩和を比較したセントルイス連銀のレビューも、同様の結論です。

A remarkable consistency among the monetary expansion policies of all four central banks is that while all measures led to sharp increases in the monetary base, none led to sharp increases in broader monetary aggregates (see Figure 4). The broader aggregates did not increase because banks voluntarily held the increased monetary base as bank reserves—safe, liquid assets in high demand during periods of economic uncertainty.  

中央銀行に万能の力があるかのような誤解を生む貨幣乗数モデルは、現実認識をミスリードする不適切なものと言えます。

In a demand-constrained or capital-constrained banking system, the money multiplier not only ceases to operate, it becomes entirely irrelevant.

別の経済学者Wren-Lewisも、貨幣乗数モデルは有害なので学生に教えるべきではない、と主張しています。

But I think it also does harm, because it gives the impression that banks are passive, just translating savings into investment via loans.

イングランド銀行量的緩和(バランスシート拡大)は、貨幣乗数を通じてマネーストックを増加させるものではなく、ポートフォリオリバランス効果が狙いです。

The aim of the policy was to induce a rebalancing of portfolios by the private sector. In short, asset purchases should lead to an increase in the prices of government bonds and other close substitutes and a fall in their yields. In turn, the implied rise in the value of portfolios and the lower cost of external finance should lead to a boost in consumption and investment spending in the economy. 

Fedバーナンキ議長も同様の認識を示しています。Fedのバランスシートの大きさではなく、買い入れ対象資産が重要ということです。

…what matters primarily is the mix of assets on the balance sheet, on the asset side of the balance sheet. So what’s important is the fact that we’re acquiring Treasury securities and MBS, taking those out of the market, you know, forcing investors into other closely related assets and that’s where the stimulus comes from, not so much in the size of the balance sheet per se. 

  1. 住宅市場の支援←MBS等の買い支え(credit easing)
  2. 財務省証券の買い入れ増→長期金利低下、財務省証券以外の金融商品シフトの促進(portfolio rebalancing)

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バランスシート拡大がインフレ予想に与える影響も限定的です(バーナンキ議長)。

There is not any sign either of current inflation or of any—there’s no strong evidence that there are any increases in inflation expectations for that matter, … We want to be sure that there’s no misunderstanding, that there’s no effect on inflation expectations from the size of our balance sheet.  

セントルイス連銀のレビューでは、量的緩和は資産価格には効果はあるものの、景気刺激効果ははっきりしないと結論しています。

The proliferating research on the effects of QE generally indicates that it had the desired effects on asset prices but the effects on the broader economy are much more difficult to discern because it is not possible to know with any certainty how economic conditions would have evolved without these policies in place. 

日本の量的・質的金融緩和では、一部の機関投資家に日本国債から米国債へのシフト(ただし約5割は為替ヘッジ)が見られます。このポートフォリオリバランスで1ドル=110円程度まで円安が進めば大成功なのですが、現時点では過度の期待は禁物のようです。

クルーグマンの子守協同組合モデルに基づく「中央銀行が準備預金を増やせば不況は終わる」という主張が恐ろしく能天気なものであり、その過信が金融バブル大膨張を促進したことは記憶されるべきでしょう。*3

 

関連記事

*1:預金増加分の一部は現金として引き出されるので、貸出の事前に準備預金が必要となります。

*2:1970年代後半の米欧では、マネタリストの主張通りに金融政策の目標が金利からマネーの量に変更されましたが、大失敗に終わっています。

*3:不当な日本銀行バッシングの原因でもあります。【リフレと永久革命と誠意大将軍】や【日本銀行批判が不適切な二つの理由~大恐慌の教訓】でも解説。