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マイナス金利の目的と効果

2月16日から、日本銀行の当座預金の一部に-0.1%の金利の適用が始まりました。17日は無担保コールオーバーナイト物レートも-0.002%とわずかなマイナスに低下しています。

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マイナス金利政策では、イールドカーブを全体的に押し下げることで、借入需要増加等の金融緩和効果が生じることが狙われています。開始前に、国債イールドカーブは全体的に10~20bp程度下方シフトしています。

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しかしながら、中銀当座預金(の一部)へのマイナス金利(negative interest rate)の適用の先行事例からは、日銀の思惑通りには事が進まないのではないか、という懸念も生じます。

www.bbc.com

The aim in the eurozone is to stimulate economic growth and to raise inflation, which is also below zero and even further adrift of the European Central Bank's target of below but close to 2%. In Sweden too, it is about raising inflation.

In Denmark and Switzerland the immediate objective has been to prevent the currency rising too much. The idea of lower and negative interest rates is to discourage investors from buying the local currency, which tends to push its value up. 

www.bloomberg.com 

According to Scandinavia’s biggest bank, the extreme measure only helps central banks defending a currency regime. For those trying to stimulate the economy, negative rates are the wrong tool. That’s good news for Denmark and Switzerland, and bad news for the euro zone, Japan and Sweden.

“We have learned that a negative interest rate is a tool that works to weaken one’s currency but it doesn’t work to stimulate lending,” Helge Pedersen, chief economist at Nordea in Copenhagen, said by phone. “In Denmark, the negative interest rates have worked because the goal was to defend to currency policy.”

But in the euro area, “negative rates really haven’t been a success story,” Pedersen said. Policy makers there are getting “more and more desperate” and the European Central Bank risks “getting stuck in a vicious circle.”

銀行等の資産の一部である中銀当座預金を、収益ではなく損失を生む「不良資産」にしてしまうマイナス金利が、「当該通貨への需要を減退させる→為替レート増価にブレーキ」につながることは理解しやすく、実際一定の効果を上げているものの、貸出増加やインフレ率引き上げにつながる経路は見出しにくく、明確な効果は見られない、ということです。*1

参考事例としてスイスを見てみます。SNBは「ユーロ不安→スイスフランへの逃避→スイスフラン高」への対抗手段として2014年12月にマイナス金利を導入しました。スイスはユーロ圏に比べた経済規模が約1/20の「開放小国」なので、海外資金が為替レートに大きく影響します。*2

http://www.snb.ch/en/mmr/speeches/id/ref_20151001_zur/source/ref_20151001_zur.en.pdf

So the introduction of negative interest achieved an important objective. Lower interest rates make Swiss franc investments less attractive compared to foreign investments. […] , if all other factors remain the same, there is less demand for investments in Switzerland – and thus for Swiss francs – when Swiss interest rates decline. 

1ユーロ=1.2スイスフランでの無制限介入の停止直後にスイスフランは大暴騰したものの、その後はスイスフラン安傾向にあり、一方的なスイスフラン高は止まっています(水準は依然として過大評価)。

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連邦債のイールドカーブは大きく下方シフトしました。

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しかし、インフレ率はむしろ低下してデフレ傾向にあります。

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連邦債金利は大きく低下したものの、モーゲージ金利はスライドして低下していません。2014年11月と2015年11月を比べると、10年連邦債金利は-72bpですが、10年モーゲージ金利は-8bpにとどまっています。国債金利低下がそのまま民間向け貸出金利の低下につながらないことが示唆されます。

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国債金利の低下が銀行の貸出金利の低下に直結しない現象は、日本でも顕著です。

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日本のマイナス金利支持者は、国債金利低下→住宅ローン金利低下→住宅投資増加を期待しているようですが、その経済効果に期待し過ぎのように思えます。そもそも、2015年の民間住宅(投資)は14.7兆円で、GDP499兆円に占める割合は2.9%に過ぎません。

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また、金利低下はアベノミクス始動以前から続いていますが、消費税引き上げの駆け込み需要を除くと、貸家以外には盛り上がりは見られません。

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マイナス金利には、銀行の収益を悪化させることで、信用供給にマイナスになるとの懸念もあります。

コラム:マイナス金利がもたらす「マイナス効果」 | Reuters

銀行が長期の資産に対応する同程度の期間の負債を集められないとすれば、金融システムの安定性は低下してしまう。「銀行にとって不都合なことは、信用成長にとっても不都合だ」とハント氏は言う。スイスでは、マイナス金利に転じて以来、信用成長は半減してしまった。

イングランド銀行マイナス金利の限界と懸念材料を指摘していました。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/other/treasurycommittee/ir/tsc160513.pdf 

The Committee believes that there are no technical obstacles to reducing Bank Rate, including to below zero in which case banks would pay for holding reserves at the Bank of England. There are, however, limitations to the extent to which the rate of interest on reserves could be held below zero without inducing significant substitution into cash. Lowering Bank Rate from its present level could also have adverse consequences on bank profitability and the supply of credit, thus moderating the impact on aggregate demand

世界銀行の昨年の"Global Economic Prospects"でも、マイナス金利には望ましくない影響があるとの指摘がされています。 

http://www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/GEP/GEP2015b/Global-Economic-Prospects-June-2015-Negative-interest-rates.pdf 

In addition to these effects that are largely intended by policy makers, negative nominal interest rates may have undesirable side effects on financial stability and capital market functioning. 

具体的には以下のような点が挙げられています。 

  • Erosion of bank profitability.
  • Pressures on non-bank financial institutions.
  • Anomalies in the valuation of returns and payments streams.
  • Excessive risk-taking. 

マイナス金利政策への過度の期待は避けたほうがよさそうです。

おまけ

マイナスの国債金利は、デフォルトリスクの低さを反映していますが、同時に経済の停滞・成長期待の消失の反映でもあります。それを「国の誇り」というのは無理があり過ぎです。*3

www.sankei.com

マイナス金利国債は「国の誇り」でもある。

一方で、生活が「デフォルト状態」に陥った生活保護の被保護者は、金融危機後に2倍以上に増加しています。

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*1:円は過小評価(割安)な水準にあるため、過度の円高を阻止するためのマイナス金利の必要性は乏しいと判断できます。

*2:デンマークのユーロ圏に比べた経済規模は約1/40

*3:超過準備への付利に筋違いの批判を加えたり、日銀当座預金へのマイナス金利適用を異様に称賛するなど、リフレ派が“more and more desperate”になってきたように見えます。